长城汽车

　　2022年报点评：Q4业绩符合预期，新能源转型持续推进

　　公告要点：2022年公司实现营业收入1373.40亿元，同比+0.69%；归母净利润82.66亿元，同比+22.90%，扣非后归母净利润44.77亿元，同比+6.51%。2022Q4实现营收378.60亿元，同环比分别-17.0%/+1.4%，归母净利润1.06亿元，同环比分别-94.1%/-95.9%，扣非后归母净利润1.36亿元，同环比分别-75.2%/-94.0%。2022Q4业绩表现符合我们预期。

　　Q4净利润同环比大幅下滑，规模效应下降拖累毛利率为主因，经销商返点增加+年终奖计提等均影响。1)2022Q4公司实现批发销量26.5万辆，同环比-33.2%/-6.5%，单车均价14.28万元，同环比+24.3%/+8.5%，产品结构改善明显，高价品牌坦克销量占比提升至13.1%，同环比分别+5.0/+0.7pct。2)Q4毛利率17.93%，同环比分别+2.6/-4.5pct，相比2020Q4下降0.3pct，同比去年提升主要系去年基数较低，高盈利车型坦克销量占比提升对冲部分规模效应下滑影响；环比下滑较大主要系年终奖计提所致，环比降幅相比历年同期更大则主要系Q4产能利用率下降，规模效应降低所致。3)费用率角度，Q4销售/管理/研发费用率5.3/3.8/4.6%，同比分别+2.5/+0.2/+1.0pct，环比分别+1.0/+0.4/+1.0pct，销售费用率同比提升较大主要系会计准则变更所致，销管研费用率整体同比提升较大主要系员工人数增加带来年终奖支出增加所致；截至2022年底公司员工总数87367名，同比+12.1%，生产/销售/技术人员占比分别为40.4%/4.9%/27.3%，分别同比+0.2/+0.7/+0.2pct。2022年全年公司实现单车均价12.87万元，同比+20.8%，单车净利0.77万元，同比+47.5%，扣非后单车净利0.42万元，同比+27.8%，公司持续优化产品结构，均价改善，盈利能力持续向上。

　　技术为基，全球为翼，聚焦智能新能源，坚定转型。新车领域，哈弗H-DOG、魏牌蓝山PHEV等十余款新能源产品预计于2023年正式上市，覆盖哈弗/魏牌/欧拉等不同品牌；渠道维度，公司进一步推进营销体系变革，哈弗以放大品牌势能和销量规模价值为目标，魏牌/坦克/欧拉/沙龙/皮卡分别深耕细分品类，助力销量规模和经营业绩的更快增长，全力冲刺160万台的销量目标。

　　盈利预测与投资评级：我们基本维持长城汽车（601633）2023~2024年归母净利润为59/100亿元的预期，分别同比-28%/+70%，2025年净利润预期为151亿元，同比+50%，对应EPS分别为0.70/1.18/1.77元，对应PE分别为41/24/16倍，维持长城汽车“买入”评级。

　　风险提示：乘用车行业价格战超预期，终端需求复苏低于预期。

　　贵州茅台

　　逆势加速凸显龙头价值，23年目标积极茅台加速可期

　　事件

　　公司发布2022年年度报告。

　　公司累计实现营业总收入1241.00亿元，同比增长16.87%，归母净利润627.16亿元，同比增长19.55%，扣非归母净利润627.92亿元，同比增长19.42%；其中单4季度实现营业收入377.68亿元，同比增长16.53%，实现归母净利润183.17亿元，同比增长20.55%，实现扣非归母净利润183.99亿元，同比增长20.85%。

　　简评

　　渠道改革成效显著，22年茅台逆势加速超额完成年初经营目标。

　　22年公司实现营业总收入1241.00亿元，同比增长16.87%，其中酒类业务营收1237.72亿元，同比增长16.70%。单Q4来看，酒类营收368.32亿元，同比增长16.83%，其中茅台酒贡献营收334.34亿元，同比增长17.42%，系列酒贡献营收33.98亿元，同比增长11.24%，四季度进入白酒消费旺季，随需求修复茅台酒放量带动公司业绩环比加速增长。

　　分产品来看，22年全年茅台酒贡献营收1078.34亿元，同比增长15.37%，系列酒贡献营收159.39亿元，同比增长26.55%，22年茅台酒持续深化渠道改革逆势加速，系列酒延续21年以来的较快增长势头，茅台酒系列酒齐发力推动22年公司酒类业务加速增长。量价拆分来看，22年茅台酒方面渠道结构优化带来的吨价提升是茅台酒加速主要驱动力，全年来看茅台酒销量增长4.52%至3.79万吨，吨价提升10.38%至284.51万元/吨；系列酒产品结构优化，吨价大幅提升带动营收高增长，全年来看系列酒销量小幅提升0.32%至3.03万吨，吨价大幅提升26.14%至52.65万元/吨，预计系列酒吨价的大幅提升主要与茅台1935成功放量带动系列酒结构升级有关。

　　分渠道来看，22年公司持续推进渠道市场化改革，渠道结构加速优化。22年全年批发代理渠道实现营收743.94亿元，同比降低9.31%；直销渠道实现营收493.79亿元，同比大幅增长105.49%，22年直销占比大幅提升17.24pct至39.89%，直销占比加速提升预计与i茅台平台的成功推出有关，2022年i茅台贡献营收118.83亿元，占酒类业务营收9.60%。单Q4来看，直销渠道占比达到47.51%，同比提升17.87pct，四季度直销占比的大幅提升预计主要与旺季直销渠道茅台酒的放量有关。

　　产品+渠道改革齐发力，公司盈利能力稳步提升。22年公司毛利率同比提升0.29pct至92.09%，销售费用率微增0.08pct至2.59%，管理费用率下降0.65pct至7.07%，毛利率提升叠加管理费用率下降推动公司归母净利率提升1.24pct至49.17%，公司盈利能力进一步提升。预计公司毛利率提升主要与系列酒产品结构优化以及茅台酒直销渠道占比提升有关，22年全年系列酒结构优化推动系列酒毛利率提升3.53pct至77.22%。2022年公司新增1家经销商，减少5家经销商，公司渠道网络体系不断优化，推动盈利能力持续提升。单Q4季度公司归母净利率提升1.62pct至48.50%，预计主要系四季度公司加快直销渠道茅台酒放量。

　　盈利预测与投资建议：预计公司2023-25年实现收入1467.35、1683.94、1929.36亿元，同比+15.04%、14.76%、14.57%；实现归母净利润739.59、863.97、1006.70亿元，同比+17.93%、16.82%、16.52%；对应EPS分别为58.88、68.78、80.14元；对应2023~2025年动态PE(2023年3月30日收盘价)分别为30.6、26.2、22.5X。

　　风险提示：居民消费需求复苏不及预期，近2年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期；经济复苏不及预期，23年是经济复苏年，但企业的现金流的改善节奏可能慢于预期，公司产品在高端商务用酒消费场景的需求复苏节奏可能不及预期；食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。

　　比亚迪

　　业绩高速增长，看好高端化及出口前景

　　公司发布2022年报，全年共实现营业收入4240.6亿元，同比增长96.2%，归属于上市公司股东的净利润166.2亿元，同比增长445.9%，每股收益5.71元，拟每10股派发现金红利11.4元(含税)。公司销量持续攀升，新产品的推出利于产品矩阵逐渐完善，高端化及全产业链布局等战略顺利推进，预计盈利将维持较高水平。公司海外拓展持续深入，出口销量有望大幅提升，推动业绩进一步增长。我们预计公司2023-2025年每股收益分别为9.30元、12.06元、15.27元，维持买入评级，持续推荐。

　　支撑评级的要点

　　销量持续攀升，业绩实现高速增长。2022年公司新能源汽车累计销量达180.2万辆，同比增长149.9%，推动公司实现营收4240.6亿元，同比增长96.2%。全年毛利率17.0%，同比提升4.0pct，预计主要是公司销量提升规模效应凸显所致。全年销售费用率同比增长147.6%，主要是售后服务费及职工薪酬增加所致；管理费用和研发费用分别同比增长75.3%、133.4%，主要是职工薪酬和物料消耗增加所致；财务费用同比下降190.5%，主要是汇兑收益与利息收入增加所致；四项费用率同比下降0.1pct。收入大幅增长、毛利率增长及费用率下降，全年归母净利润同比增长445.9%。其中Q4公司销售68.3万辆，同比增长137.8%，实现营收1563.7亿元，同比增长120.4%，毛利率同比提升5.9pct，归母净利润同比增长1114.3%。国内新能源渗透率快速提升，公司产品结构不断完善，2023全年销量有望超过300万辆，推动收入及业绩持续高增长。

　　产品结构不断优化，盈利能力持续改善。公司持续推出新车型，产品矩阵逐渐完善，产品结构不断优化。腾势高端MPVD9上市后持续热销，后续高端SUVN7/N8等新车型将陆续上市；百万级新能源硬派越野仰望U8和纯电动性能超跑仰望U9已于一月亮相。腾势及仰望等高端品牌新车持续推出，公司产品毛利率水平有望持续提升。公司新车型持续推出，产业链全面布局，预计有效缓解行业价格战导致价格下降及补贴退坡产生的影响。加之销量提升规模效应凸显、部分上游原材料价格回落等因素，预计公司盈利将持续改善。

　　积极拓展海外市场，市占率有望持续提升。从全球新能源汽车产业链来看，国内新能源汽车具有较强的竞争力，出口有望成为新的蓝海市场，利润率也相对较高。公司保持国内领先地位的同时，加快布局海外市场，拓展欧洲、亚太、美洲等地区。公司2022年出口乘用车5.6万辆，同比增长307.2%。2022年9月，公司全资投建的首个海外乘用车工厂在泰国正式落地。公司全球化布局不断深入，推动产品国际化进程加速，稳步扎根全球市场，市占率有望持续提升。

　　估值

　　23、24年基本维持此前盈利预测，我们预计公司2023-2025年每股收益分别为9.30元、12.06元、15.27元，维持买入评级。

　　评级面临的主要风险

　　1)汽车销量不及预期；2)市场竞争加剧；3)原材料上涨压力。

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