长城汽车

　　深度跟踪报告：混动转型多歧路，而今迈步从头越

　　2022年承压：哈弗品牌混动转型出师不利，WEY和欧拉销量下滑。2022年长城汽车（601633）总销量106.8万辆，同比下降16.7%，其中，哈弗/WEY/欧拉/坦克/皮卡分别实现销量61.7万、3.6万、10.4万、12.4万、18.7万辆，同比-19.9%、-74.6%、-23.0%、+46.5%、-19.9%。销量下滑主要系：(1)主力品牌哈弗混动转型面临“国民燃油SUV”形象难以短期扭转、叠加未能与燃油车分网销售等原因，H6PHEV销量不及预期；(2)公司误判利润和份额关系，基于柠檬混动DHT技术的WEY品牌“三杯咖啡”市场定位不清晰、定价偏高，销量大幅低于预期；(3)欧拉品牌的黑白猫停产和后续产品的定位飘忽等使得欧拉品牌销量遭遇下滑。

　　2023年重新出发：销量优于利润，调整组织架构、梳理品牌矩阵。(1)战略层面关注销量：公司深刻意识到行业洗牌期销量优于利润，根据公司2022年业绩交流会，将在2023年加大营销投入支撑新能源转型，此外还将聚焦主品类、主价格、主级别、主风格航道；根据公司2022年业绩交流会，2023年销量目标为160万台，新能源渗透率40%以上，其中哈弗新能源车型将贡献主要增量。(2)组织架构和人事调整：2022年8月公司任命李瑞峰为首席增长官CGO，负责公司品牌及国际业务战略规划；2022年12月重新梳理品牌和渠道，坦克和WEY合并、欧拉与沙龙整合为纯电业务平台，分别形成为1套渠道、1.5套组织、2个品牌的架构，哈弗与皮卡不变。我们认为品牌梳理和团队更迭将集中优势资源、全面提升运营效率。此外，我们认为坦克、皮卡在细分市场竞争优势明显，利润基盘稳定，其有望为公司2023年迎接价格战持续输血。

　　核心看点1：智能四驱Hi4混动系统即将量产，哈弗混动转型值得期待。2023年3月，长城新能源干货大会发布Hi4智能四驱电混技术，涵盖1.5L和1.5T两套动力总成，分别搭配19.94/27.5kWh电池包，纯电续航100km以上。根据公司规划，Hi4技术将搭载枭龙Max亮相上海车展，并于2024年实现新能源产品全面搭载。Hi4技术最大亮点在于：(1)四驱的体验，两驱的价格：采用动力源双轴分布的新构型，通过双电机分布式的布置，实现串并联的四驱电混架构，通过对前后轴的扭矩进行分配和动态调节，有效抑制低附路面的打滑并满足过弯时的转向需求；设计的两档机电耦合单元，实现发动机直驱进全速域的工况覆盖。(2)四驱的性能，两驱的能耗：全新纯电四驱下百公里加速缩短1.8s，0-50km/h的加速时间仅为2.88s，关键组件的寿命可延长1.3倍以上，1.5L/1.5T两款混动专用发动机最高热效率可达41.5%。

　　核心看点2：蓝山咖啡定价超预期，品牌定位回归主航道，有望扭转销量颓势。2023年4月13日，长城WEY品牌发布三排六座中大型SUV蓝山DHT-PHEV，两驱、四驱售价分别为27.38万元/30.88万元，与理想L8起售价相差6.6万元(理想L8Air/Pro/Max分别为33.98万/35.98万/39.98万元)，同时拥有更大的车身空间(轴距3050mm，理想L8为3005mm)，定价超市场预期，标志WEY品牌将回归“主品类、主航道”。根据公司2022年业绩交流会，公司还将在2023年推出2款中续航MPV、拿铁和摩卡中续航版本，继续实现WEY品牌向主流价格带的下探，我们认为WEY品牌新产品谱系有望扭转销量颓势。

　　风险因素：公司新车型交付时间延后；公司新车型销量不达预期；芯片供应紧张影响整车供给能力；终端市场价格战演化程度超预期。

　　投资建议：公司2020-2021年曾凭借欧拉、WEY两大新能源品牌的布局在自主品牌新能源转型中处于阶段性的领先位置，但2022年公司受限于物料、品牌战略推进不及预期，销量明显下滑，业绩不及预期。预计2023年依然是竞争加剧的环境，公司深刻意识到行业洗牌期战略层面销量优于利润的事实，根据公司2022年业绩交流会，将在2023年加大营销投入支撑新能源转型，我们看好公司哈弗品牌新能源转型的进程，WEY和欧拉有望扭转销量颓势，坦克和皮卡利润基盘维持稳定。我们维持2023/24/25年EPS预测0.71/0.86/1.05元。参考过去3年公司港股PE中枢约17倍，维持公司2023年港股17倍PE，维持目标价14港元。AH溢价长期存在下，过去3年公司A股PE中枢约为45倍，给予长城汽车(A)2023年45倍PE，维持目标价32元。维持长城汽车(A+H)“买入”评级。

　　长安汽车

　　2022年报点评：自主盈利迎来最佳时刻

　　事项：

　　公司发布2022年报，全年归母净利78.0亿元、同比+1.2倍，扣非归母45亿元、同比+1.7倍。对应4Q单季归母9.0亿元、同比+60%、环比-14%，扣非归母6.2亿元、同比+7.1亿元、环比-16%。

　　评论：

　　长安自主产品力推动盈利快速提升，达到多年来最佳水平。

　　1)ASP：4Q综合7.3万元、同比-0.8万元、环比+0.1万元，同比下降主要因为凯程商用车大幅扩增，乘用车板块估计同比增0.4万元。

　　2)毛利率：4Q20.9%、同比+2.0PP、环比-0.4PP，边际毛利率环比估计-0.8PP，估计主要因为4Q商务政策有加码。

　　3)费用：4Q公司期间费用仅21亿元、同比-11亿元、环比-18亿元，估计主要因为年度任务未达成，1-3Q的奖金计提也相应冲回，带来自主板块4Q经营性盈利的暴增，费用率层面，4Q为5.5%、同比-6.4%、环比-7.9%。

　　4)净利：4Q扣非净利约30亿元、同比+34亿元、环比+20亿元，单车净利0.94万元(不考虑商用车)，环比+0.56万元。

　　5)全年拉通看，公司单车净利0.61万元、同比+0.53万元。我们毛估一下，如果奖金都发下去，估计可能全年单车盈利在0.4万元左右，依然是公司十多年以来最好的盈利年份。

　　合资板块整体呈现拖累状态。公司4Q单季投资收益为-28亿元，主要长福和阿维塔的超预期拖累。

　　1)长福：4Q估计净利-40亿元，其中约30亿元为固定资产计提，但剔除后的经营性盈利估计也为亏损，较3Q下滑。

　　2)长安新能源：4Q比较平稳，估计亏损幅度8-10亿元，与3Q相仿。

　　3)阿维塔：4Q进入渠道快速投入阶段(产品12月末开始交付)，估计4Q亏损幅度在10-15亿元，此前单季度在-5亿元以内。

　　长安自主2023年业绩稳定性可能在自主车企中比较突出。长安目前已经是自主品牌销量第二名车企，燃油车大单品能力第一，今年虽然行业大势较弱，但公司库存状态、产品竞争力进而折扣状态在同行中相对领先，业绩稳定性可能也相应较好。预计公司1Q本品牌经营性盈利5-10亿元，长安新能源亏5-10亿元，注意长安新能源2月开始并表，并会为公司带来约35亿非经常性收益，阿维塔亏5亿元上下，长福和长马微亏。综合后，预计公司1Q合计归母净利30-40亿元，扣非后-5至5亿元。

　　长安2023年优秀产品策划能力有望在新能源领域延续。预计公司2023年推出3款重要混动产品、2款重要纯电产品，其中包括深蓝第二款混动+纯电SUV深蓝S7、自主两款混动轿车、自主一款纯电SUV、阿维塔第二款纯电产品(轿车)，其中三款轿车落入2023年竞争拥挤度相对较低的细分领域，匹配公司过去三年一以贯之的较强产品策划能力，上述新车型胜率有望进一步抬升。我们预计2023年长安自主全口径乘用车(V标+欧尚+UNI+新能源+阿维塔)销量146万辆/+9%，新能源占比提升10PP以上至25%-30%。

　　时间节奏上，深蓝S7有望在二季度推出，瞄准15-20万元混动SUV这一核心上量领域；其余产品则有望从三季度开始陆续推出。建议投资者紧密跟踪新品状态。

　　投资建议：长安通过核心能力的复用、高阶新品周期的成功、迅速推进的电动转型，有望强化公司未来成长。我们预计2023-25年长安自主乘用车(全口径)销量为146万、170万、193万辆，增速+9%、+17%、+14%。结合年报，我们将公司2023-25年归母净利预期由72亿、54亿、58亿元调整为67亿元、51亿、59亿元，对应2023-2025年PE约18倍、24倍、21倍，维持公司2023年目标PE25倍，对应目标价相应调整为16.7元/股，维持“强推”评级。

　　风险提示：新品节奏及销量低于预期，价格战压力高于预期，原材料价格波动等。

　　锦江酒店

　　22年经营压力凸显，23年开启复苏征程

　　公司发布2022年财报：2022年公司营收110.08亿元/YoY-3.44%，归母净利润1.13亿元/YoY+18.67%，扣非归母净利-2.04亿元，亏损同比扩大0.82亿元；22Q4公司营收29.13亿元/YoY-4.49%，归母净利润0.72亿元/YoY+6386.26%，扣非归母净利-0.85亿元/YoY-9.38%。 　 境内ADR逆势增长，Occ下滑拖累RevPAR恢复。2022年公司境内门店整体Occ为52.14%/YoY-12.26pct，ADR为218.25元/YoY+2.21%，RevPAR为113.80元/YoY-17.25%。22Q4公司整体Occ为46.45%/YoY-15.73pct，ADR为221.34元/YoY+2.78%，RevPAR为102.81元/YoY-23.22%。 　 境外复苏强劲，22Q4已超越疫情前同期。2022年境外整体RevPAR恢复至2019年同期99.59%，22Q4境外整体RevPAR恢复至2019年同期108.96%。2022年境外Occ为59.59%/YoY+13.58pct，ADR为62.03欧元/YoY+14.83%，RevPAR为36.96欧元/YoY+48.73%。 　 发力中高端化，轻资产扩张提升经营韧性。截至2022年末公司境内外门店共11560家，在开业酒店中经济型/中端为5136/6424家，直营/加盟店为836/10724家。2022年净开业947家，经济型/中端分别净开业40/907家，直营/加盟店分别净开业-81/+884家。 　 盈利预测与投资建议：公司持续推进中高端化、提升产品溢价空间，有望在疫后需求复苏进程中充分受益，预计2023全年RevPAR将持续复苏。此外公司打造总部“战略+管控+赋能”能力，经营效率亦有望提升。预计公司23-25年归母净利润分别为14.61/22.02/26.63亿元，当前市值对应23-25年PE为42X/28X/23X，参考行业及可比公司情况，维持公司合理价值67.81元/股的判断不变，维持“买入”评级。 　 风险提示：宏观经济波动；行业竞争加剧；疫情超预期；拓店不及预期。

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