金山办公

　　跟踪报告：WPS AI初体验，商业价值可期

　　产品进度：WPSAI引领办公软件生成式AI变革。2023年4月18日，公司宣布WPSAI将最先应用于轻文档；5月16日，公司宣布WPSAI将嵌入文字、演示、表格、PDF组件，支持桌面和移动端，推动办公软件向AIGC、阅读理解和问答、人机交互方向的迈进。近期，WPS通过官方社区发起智能办公体验官招募，产品进度领先。我们认为，办公软件将是大模型落地后效率提升最显著的核心应用之一。依托30年以上办公软件产品能力积累，伴随国产大模型不断进步，WPSAI有望持续进化，开启全新智能办公之旅。

　　WPSAI初体验：解锁智能办公，功能表现亮眼。

　　文字：内容生成、文意分析、文本润色。覆盖会议纪要、公文通知等多类正式文本并匹配格式，助力生产力释放。未来，如联动已有文档资源，内容生成将更加强大；如可推荐文本语气、写作改进建议等，内容处理将更加完备。

　　轻文档：文本生成、多轮对话迭代。可撰写头脑风暴、广告文案等数十种文本，打开脑洞；还可基于已有文档资源生成总结、周报，支撑团队协作。

　　轻表格：数据处理、智能分析、数据问答。自然语言指令可转换为函数或标准操作流程，以及生成数据智能分析报告，数据分析或可“零基础”进行。未来，伴随大模型代码能力强化，更复杂函数、更精准分析有望逐步纳入。

　　演示：一键生成演示文稿、输出演讲备注。演示文稿风格与主题匹配，可进一步美化或更换配色等，可视化表达更轻松。未来，伴随大模型支持多模态，图像、视频也有望融入演示文稿；如支持文档转演示文稿，将实现智能格式转化。

　　PDF：文档分析、问题解答、答案溯源，初步实现“ChatwithPDF”。未来，伴随PDF解析能力增强，文档理解有望更加深入，问题回答有望更加精准。

　　移动APP：目前可实现的功能与PC端轻文档、PDF组件基本一致。结合前期demo，未来“随手拍、随时看、随时问”等功能值得期待。基于此，有望由WPS运行在每一台设备上，演进至WPS在每一台设备上深度应用。

　　WPSAI商业价值：渗透、付费空间打开，粘性、ARPU提升可期。

　　商业价值1：门槛下探、功能强化带动渗透率提升，AIGC引领付费率增长。C端方面：伴随WPSAI及其他新功能的持续引入，WPS渗透率、付费率有望持续提升。我们预计至中期2027年WPSPC版月活有望稳步增长至3.6亿，付费率有望提升至25%左右，C端付费用户数或将达到0.9亿。

　　B端方面：WPSAI对政企同样具有降本增效意义，将促进WPS渗透、付费空间打开。我们测算党政、行业信创共4470万办公软件用户，WPS有望占据大部分份额；民企约1.14亿办公软件用户，结合WPS约69.2%的Windows市场覆盖率，有望获取近半份额。我们测算至2027年B端付费用户数或将达到0.9亿。

　　商业价值2：海外产品+大模型后定价显著提升，WPSARPU空间广阔。C端方面：对比Microsoft365等定价，WPS性价比凸显；Notion结合大模型后定价提升显著，为WPSAI未来商业化提供参考。结合WPSAI、会员体系升级、长周期会员引导，我们预计至中期2027年C端ARPU有望提升至200元左右。B端方面：机构授权转订阅过程中，公司通过提供更丰富的增值服务，带动打包客单价增长，未来结合WPSAI价值创造更大，我们看好B端对应至个体的ARPU提升机遇；公司今年面向中小企业公有云业务新上线WPS365，定价指向200元以上ARPU，未来如接入WPSAI，定价、ARPU亦具备上行基础。

　　他山之石：以微软为借鉴，AI办公助理有望创造更广阔商业机遇。

　　微软BusinessChat初步展现AI办公助理的形态，形成海外借鉴。公司未来有望在国内率先打造AI办公助理，进而实现一站式办公入口的提供、更全面的终端支持、更丰富的内容生成、更出色的协作体验以及带来更广阔的商业价值。

　　风险因素：公司新品推广不及预期的风险；C端用户付费转化过慢的风险；信创及政企需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；信息安全风险。

　　盈利预测、估值与评级：展望2023年，我们预计云化、协作化、智能化将引领公司业绩高质量增长，信创有望开启区县/行业化落地。伴随会员体系升级以及WPSAI、WPS365等新品扩充，客户需求有望进一步升维至云、协作，公司将通过产品化―云化―协作化―智能化闭环进一步打开未来成长空间。结合公司业务节奏，我们维持公司2023-2025年收入预测为48.75/61.90/80.37亿元，维持归母净利润预测为14.17/18.31/24.33亿元，对应EPS预测3.07/3.97/5.27元。考虑到公司生成式AI布局正处于推进阶段，WPSAI正式发布时间待定，维持“买入”评级，暂不给予目标价。

　　中联重科

　　跟踪点评：盈利能力显著改善，国际化战略持续推进

　　在23Q1工程机械行业低迷的大背景下，23Q1公司营收实现同比正增长，主要原因系23Q1公司海外业务高增以及新品类挖机、矿机、高机等快速放量。随着2023年地产行业逐步好转，基建投资不断发力，我们预计工程机械行业需求有望转好，未来公司业绩有望企稳回升。我们上调公司2023年归母净利润预测至39.1亿元(原预测为37.3亿元)，维持2024年归母净利润预测51.7亿元，新增2025年归母净利润预测63.0亿元。维持A股“买入”评级，首次覆盖、给予H股“买入”评级。

　　23Q1公司毛利率提升明显。公司。2022年公司实现营收416.3亿元/YoY-38.0%,归母净利润23.1亿元/YoY-63.2%。23Q1公司实现收入104.3亿/YoY+4.1%，归母净利润8.1亿/YoY-10.6%。23Q1公司营收端转正，主要原因系公司海外业务增长较快以及新兴板块快速放量。公司23Q1毛利率为26.4%，同比提升6.3个百分点，主要原因系原材料价格下跌以及高毛利率的海外业务占比持续提升。

　　23Q1公司四费费率17.5%，同比上升4.9个百分点。2022年公司四费费率为15.5%，同比提升2个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为6.3%/YoY+1.1pct、3.8%/YoY+1.3pct、6.0%/YoY+0.2pct、-0.6%/YoY-0.6pct。23Q1公司四费费率为17.5%，同比上升4.9个百分点，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为6.5%/YoY+1.5pct、3.6%/YoY+0.2pct、6.2%/YoY+1.9pct、1.2%/YoY+1.3pct。22年全年和23Q1公司销售/管理/研发费率上涨的主要原因系规模效应减弱。

　　公司大力拓展海外业务，出口高增对冲国内下滑。公司不断加大海外市场开拓力度，2022/23Q1公司海外业务收入同比分别增长72.6%/123%。印尼、印度、阿联酋、沙特、土耳其等重点国家本地化发展战略成效显著，2022年销售业绩同比增长超过100%。2022年工程起重机械出口收入规模超过30亿元，ZAT8000H全地面起重机批量交付，是我国出口海外最大吨位的全地面起重机。同时，公司的高空作业机械产品销售至海外80余个国家和地区,成功打入欧美高端市场。未来海外业务有望成为公司业绩新的增长点。

　　风险因素：国内地产、基建项目刺激力度不及预期，导致国内工程机械需求不及预期；工程机械产品激烈价格战，影响公司产品毛利率；原材料价格大幅上涨，影响公司毛利率等。

　　投资建议：当前时点看，全国多数省份挖机开工率情况已经逐步改善，随着2023年以来地产行业逐步好转，基建投资不断发力，工程机械行业下游需求有望持续转好，叠加出口高景气，未来公司业绩有望企稳回升。我们上调公司2023年归母净利润预测至39.1亿元(原预测37.3亿元)，维持2024年归母净利润预测51.7亿元，新增2025年归母净利润预测63.0亿元。参考可比公司三一重工（600031）(2023年一致预期20xPE)、徐工机械（000425）(2023年一致预期12xPE)、柳工（000528）(2023年一致预期15xPE)的估值水平，我们给予公司A股15倍PE，对应A股目标价6.75元，维持A股“买入”评级。参考历史上H股相较A股折价约5倍左右，给予公司H股10倍PE，对应H股目标价4.93港元，首次覆盖、给予H股“买入”评级。

　　振芯科技

　　集成电路业务高速增长，营收占比持续提升

　　公司发布2022年报及2023年一季报：2022年实现营收11.82亿元，同比增长49.01%；实现归母净利润3.00亿元，同比增长98.13%；扣非后归母净利润1.86亿元，同比增长133.46%。基本每股收益0.54元/股，同比增长97.72%；加权平均净资产收益率21.83%，同比增加8.13pct(业绩预告归母净利润3.00-3.60亿元，扣非归母净利润1.90-2.50亿元)。2023Q1实现营收1.92亿元，同比减少4.48%，环比减少59.68%；归母净利润5088.77万元，同比减少24.76%，环比减少41.57%；扣非后归母净利润3803.02万元，同比减少40.09%，环比增长115.29%；基本每股收益0.09元/股，同比减少25.17%。

　　集成电路收入高速增长，营收占比持续提升。2022年公司集成电路业务实现营收6.08亿元，同比增长78.28%；占总营收比51.44%，营收占比同比增加8.45pct；毛利率60.37%，同比减少3.36pct；北斗终端及运营业务实现营收3.39亿元，同比增长11.00%；占总营收比28.66%，营收占比同比减少9.81pct；毛利率61.47%，同比增加0.69pct；智慧城市建设运营服务(安防监控)实现营收2.31亿元，同比增长60.09%；占总营收比60.09%，营收占比同比增加1.35pct；毛利率33.80%，同比增加2.29pct。

　　控股子公司营收同比增长，国星通信净利率显著提升。2022年公司控股子公司国星通信实现营业收入3.12亿元，同比增长9.06%；实现净利润5948.27万元，同比增长69.75%；净利率为19.04%，同比增加6.81pct。控股子公司新橙北斗实现营业收入3155.92万元，同比增长23.86%；实现净利润-1236.61万元，上年同期为-4538.10万元，同比减亏3301.48万元。

　　期间费用率同比下降，持续加大研发投入力度。2022年公司整体毛利率为55.38%，同比减少1.19pct；净利率为25.38%，同比增加6.29pct；加权平均ROE为21.83%，同比增加8.13pct。22Q4公司毛利率为44.24%，同比减少11.28pct，环比减少15.89pct；净利率为18.28%，同比增加9.02pct，环比减少6.22pct。公司期间费用总额3.71亿元，同比增长24.85%，期间费用占营收比重31.42%，营收占比同比减少6.08pct；其中，销售费用0.67亿元，同比下降1.88%，占营业收入的5.63%，营收占比同比减少2.92pct；管理费用1.62亿元，同比增长46.10%，占营业收入的13.67%，营收占比同比减少0.27pct；财务费用587.32万元，同比增长71.57%，占营业收入的0.50%，营收占比同比增加0.07pct；研发费用1.37亿元，同比增长18.82%，占营业收入的11.62%，营收占比同比减少2.95pct。2022年，公司研发投入1.46亿元，同比增长27%，占营业收入比例12.37%；2022年公司新申报专利27项，其中发明专利19项、实用新型专利8项，新申请软件著作权5项。

　　应收账款同比增长，合同负债大幅下降。截至2022年末公司应收项目合计10.10亿元，同比增长59.11%，其中应收账款8.41亿元，同比增长65.10%；应收票据1.69亿元，同比增长34.74%；应收账款周转率1.75次，同比增加0.09次。公司存货5.30亿元，同比下降3.63%；存货周转率0.98次，同比增加0.31次。其中，原材料的账面余额为2.10亿元，同比增长84.92%，在产品1.20亿元，同比下降3.51%，产成品2.33亿元，同比增长2.64%。截至2022年末，公司合同负债2032.24万元，较年初下降79.99%，主要系报告期完成产品交付、技术服务等合同履约义务所致。

　　前五大客户销售收入占比稳定。2022年公司向前五大客户共计销售额为3.99亿元，同比增长47.89%；占公司年度销售总额的33.71%，同比减少0.26pct。公司向前五大供应商合计采购2.35亿元，同比增长72.61%；占公司年度销售总额的34.09%，同比增加7.34pct。

　　非经常性损益占归母净利润比重较大。2022年公司非经性损益为1.14亿元，同比增长59.07%，占当期归母净利润的比重为38.14%，同比减少9.36pct。2022年公司非经常性损益主要来自于计入当期损益的政府补助1.20亿元，同比增长42.61%。

　　我们预计公司2023-2025年实现归母净利润3.92/5.13/6.56亿元，对应PE为27.1/20.7/16.2倍(2023.06.14)，首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示：下游需求增长低于预期，新产品研发进度不及预期。

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