中金环境

　　国企改革不良资产减亏，优质资产价值重估

　　泵类业务有望受益于国产替代，叠加产能提升有望放量

　　2021年国内泵市场空间超2000亿，产量达2.16亿台。公司定增项目(70万台套多级离心泵)预计2024年底投产，我们预计2023-2025年公司泵产能分别为116.58/123.58/165.99万台。公司是国内领先的不锈钢离心泵制造企业，研发的CDM产品性能完全能比肩国外同类品牌，有望受益于国产替代，叠加产能逐步提升，泵业务有望为公司主营业务带来增长动力。

　　2022年已扭亏为盈，亏损业务有望逐渐收窄

　　2018-2022年公司归母净利润分别为4.3/0.23/-19.60/-7.79/1.16亿元，2022年已实现扭亏为盈，资产减值损失分别为0.98/-3.54/-22.21/-9.98/-0.87亿元。公司2020及2021年净利润大幅度为负的主要原因是资产大幅度减值，且大部分为商誉减值损失。2017-2022年，公司商誉减值损失分别为0/-0.28/-3.48/-18.80/-5.07/0亿元，2022年商誉减值为0。

　　公司打造“瘦身计划”，未来可期

　　2022年公司归母净利润为1.16亿元，其中制造业(泵业)净利润为4.42亿元，亏损的业务主要是环境治理类。截至2022年底，公司还有14.86亿合同资产，较2022年初增加10.85亿，原因是两个环保运营PPP项目完工通过验收并确认为建造服务收入。公司未来将加大内部整合，对前期发生减值损失的业务落实盘活盘盈措施，积极推动环保业务“瘦身健体”，通过“关停并转”等方式处置低效无效资产，有望实现亏损幅度逐步收窄或扭亏为盈。

　　盈利预测、估值与评级

　　我们预计公司2023-2025年收入分别为65.28/79.03/92.51亿元，同比增速分别为24.01%/21.06%/17.06%，归母净利润分别为1.87/3.82/5.99亿元，同比增速分别为61.73%/104.35/56.83%，EPS分别为0.10/0.20/0.31元/股，3年CAGR为73.06%。鉴于公司主营业务泵类产品收入有望放量，叠加传统亏损业务逐渐收窄，参考可比公司2024年平均估值14倍，我们给予公司2024年20倍PE，目标价3.97元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：(1)泵类行业需求不及预期；(2)公司泵产能释放不及预期；(3)亏损业务收窄不及预期等。

　　内蒙华电

　　公告点评：煤炭产能核增超预期，高分红价值凸显

　　维持“增持”评级。公司煤炭产能核增，煤电一体化优势进一步强化，维持23年EPS0.55元，上调24~25年EPS至0.65/0.70元(原值0.61/0.66元)，维持目标价5.20元，维持“增持”评级。

　　事件：公司公告：经国家矿山安全监察局会议研究决定，同意公司全资子公司北方魏家峁煤电所属魏家峁露天煤矿产能由1200万吨/年核增至1500万吨/年。

　　公司煤炭产能核增超预期，煤电一体化优势扩大。本次公司煤炭产能核增系2022年4月(新核增600万吨/年产能)后第二次核增，超出我们预期，公司煤电一体化优势有望进一步扩大。截至2022年末，魏家峁煤矿可采储量为6.2亿吨，可开采储量充裕。根据公司公告，2022年公司煤炭产量872万吨，同比+92.1%(其中380万吨外销，不含税售价461元/吨，单吨毛利约288元/吨)；2023年公司1200万吨煤炭产能有望完全释放(1Q23公司煤炭产量增至329万吨，同比+92.1%，环比+26.5%)。参考公司煤炭产能释放节奏，我们预计新核增产能(300万吨/年)有望在2024年贡献盈利，公司煤电一体化优势进一步扩大。

　　重视股东回报，公司高分红价值凸显。公司于2019年和2021年分别制定2019~2021年和2022~2024年股东回报规划，明确现金分红不少于当年实现的合并报表可分配利润70%。公司煤电一体化夯实盈利稳健性，在无风险利率下行背景下，公司高分红价值属性凸显。

　　风险提示：电价低于预期，利用小时数低于预期，煤炭产量不及预期等。

　　长电科技

　　深度报告：周期拐点已现，先进封装引领变革，龙头进击

　　投资要点：

　　长电科技（600584）为封测龙头，传统封装与先进封装并驾齐驱，内外循环助力公司发展。长电科技是全球排名前三的封测厂商，经过多年的内生外延发展，在技术创新、产能扩张、客户扩展、运营管理等方面持续发力，不断提升公司的市场竞争力，巩固其领先优势。技术创新方面，公司通过自身研发及并购，已囊括2.5D/3D集成、晶圆级封装及扇出技术、SiP、倒装、焊线及MEMS等封装技术，先进封装与传统封装并驾齐驱，服务下游客户不同的需求；产能扩张方面，公司于中国、新加坡和韩国等地共有6个工厂，其中包括星科金朋、长电韩国及长电先进为代表的先进封装，和以宿迁厂、滁州厂、江阴厂等为代表的传统封装，借此，公司的产能布局得以完善；运营管理方面，随着2019年新管理层的加入，对公司组织架构进行改革，对星科金朋落实扁平化管理，取得较好成效，从财务表现看，2019年至2022年，公司的资产负债率由62.37%下降至37.47%，财务费用率从3.70%降至0.37%，经营性现金流由31.76亿元提升至60.12亿元，财务质地已显著提高。此外，公司注重人才培养，在2022年实施股权激励计划，以调动管理和业务骨干的工作积极性，推动业绩目标的完成。

　　周期拐点叠加先进封装，封测龙头成长性凸显。公司在经历了2015年至2019年的周期影响、产能搬迁和星科晶朋整合等挑战后，于2019年迎来新管理层，开始逐步实现盈利。从2019年至2022年，公司销售收入呈现显著增长，从235.26亿元增长至337.62亿元，扣除非经常性损益后归母净利润也从-7.93亿元增长至28.30亿元，表现优异。公司的业绩表现一方面受到供需周期的影响，随着2020年“缺芯潮”的到来，半导体产业向中国转移提速，封测行业迎来发展良机，下游景气度提升使得公司产能利用率上升，传统封装工厂的资本开支相对较早，因此较早进入投资回报期，展现了较强的盈利能力。另一方面，公司也受益于先进封装发展，海外子公司星科金朋收入从2019年的74.60亿元增长至2022年的135.50亿元，净利润率水平也从-5.08%提升至14.02%，韩国长电受益于大客户需求，收入从51.71亿元提升至128.76亿元，展现了较强的成长性。

　　后摩尔时代，先进封装价值凸显，封测龙头凭借客户/技术底蕴，深度受益。随着半导体制程发展已逐步达到物理极限，摩尔定律难以持续，先进封装成为打破这一瓶颈的重要途径之一。同时，我国半导体先进制程发展还需时间，因此先进封装也将在一定时期内发挥重要作用。根据YOLE预测，2019年至2025年间，全球先进封装的复合增速将达到约7%，远高于传统封装年复合增速2%；根据Frost&Sullivan预测，2021年-2025年中国先进封装市场的年复合增速将达30.83%。台积电、英特尔和三星等国际半导体巨头分别拥有不同的先进封装技术布局，台积电依托InFO、CoWoS和SoIC等技术构建了3DFabric平台；英特尔则主要发展Co-EMIB和Forevos等技术；三星则拥有Cube系列封装技术等。长电科技在先进封装技术方面布局广、实力雄厚，在5G通信类、高性能计算、消费类、汽车和工业等重要领域拥有行业领先的半导体先进封装技术(如SiP、WL-CSP、FC、eWLB、PiP及PoP)，其Chiplet平台XDFOI也已实现稳定产能。公司在先进封装的技术积累与布局是公司抓住下游新兴需求释放的机遇的坚实基础，未来或将在先进封装这一战略布局上获益颇丰。

　　盈利预测和投资评级：我们预计公司2023年、2024年、2025年营业收入分别为305.99亿元、379.81亿元、414.31亿元，归母净利润分别为21.52亿元、33.16亿元、41.34亿元，2023年6月12日市值为580.49亿元，对应PE为26.97x、17.51x、14.04x，看好公司作为龙头企业在周期复苏的盈利弹性以及先进封装的成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：1)消费电子恢复不及预期的风险；2)新兴市场发展及下游需求不及预期的风险；3)先进封装进程不及预期的风险；4)贸易摩擦及海外市场波动的风险；5)市场竞争加剧风险；6)汇率风险；7)测算仅供参考，以实际为准。

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