紫光股份

　　首次覆盖：算网龙头，以“数字大脑”赋能数字化变革

　　具备顶尖基因的算网龙头。1)紫光股份（000938）是我国ICT和云综合业务龙头企业。2023年5月，紫光股份发布公告称拟通过全资子公司紫光国际以35亿美元的价格收购新华三剩余49%股份，实现对新华三的全资控股，新华三作为公司的主要利润来源，有望进一步增厚公司利润。2)公司董事长和总裁均为运营商出身。出于公司战略性考虑，董事长亲任新华三总裁，多位高管具备电信行业基因。3)ICT基础设施及服务业务盈利能力较高，营收占比不断提升。 　 公司IT基础设施及服务业务贡献毛利80%以上。公司的IT基础设施及服务业务主要由新华三承载，2022年新华三为紫光股份贡献了88%的归母净利润，若按照收购完成的比例折算，该比例可提升至94%。新华三业务主要分为网络产品线、IT产品线、安全产品线及云计算云服务产品线。各产品线的优势产品均在国内市场处于领先地位。 　 未来看点：聚焦运营商、政企、海外三大市场。1)运营商市场：公司保持与华为竞争的双寡头格局。网络及IT设备受益于运营商算力网络建设带来的需求，同时云桌面、安全专线、智能家庭网关等新产品规模快速提升。2)政企市场：公司从自身实践出发，对赋能企业数字化转型拥有丰富经验。3)技术布局：公司坚持研发创新，截至2022年底，公司研发人员数量占总员工的39%。SDN通过对软硬件解耦，可实现更高效的调度，应对算力网络对调度管理要求的提高，CPO交换机通过光电合封实现更低功耗，可应对服务器功率提高带来的散热难题。4)海外市场：当前紫光股份海外收入主要来自新华三，2019年为公司进军海外市场元年。2022年，新华三国际业务营收占比仅3.7%，仍具备高速增长潜力。 　 暂不考虑新华三收购完成后对公司的利润增厚，我们预测公司2023-2025年每股收益分别为0.89/1.00/1.12元。参考可比公司估值法进行估值，2023年PE为44倍，对应目标价为39.16元，首次覆盖给予“买入”评级。 　 风险提示 　 收购新华三剩余股权的相关风险，紫光云和新华三利润假设的风险，运营商市场业务发展不及预期，云计算企业资本开支不及预期，企业数字化转型需求不及预期，海外市场拓展不及预期。

　　中国中免

　　更新报告：经营磨底，静待旺季拐点

　　经营承压股价磨底，拐点渐近逢低布局 　 公司于6月29日召开股东大会并举办公开交流。2023年中免进入提质提效新阶段，对供应链/会员/运营/IT体系整合重塑，加快存量项目升级和储备项目建设步伐。年初以来免税销售额表现平淡导致股价承压，我们认为从需求环境、公司库存周期来看，23年下半年到24年销售收入和净利润率有望同步改善，下半年催化包含海南日销有望回升，机场店经营正常化，项目升级落地，市内店政策预期升温。我们预计23/24/25EEPS3.89/5.63/6.77元，目标价128.37元(给予33X23PE，可比公司一致预期23年PE均值32X，离岛免税景气延续，公司龙头地位稳固，给予溢价)，维持“买入”。 　 1H23日均销售额承压，2H销售额及盈利能力环比有望改善 　 据海南统计局和海口海关，1-5月海南12家离岛免税店总销售额289.32亿，6.22-6.24端午假期离岛免税日销达0.87亿，6.25-6.29日销约0.66亿，消费意愿转弱，海南免税表现平淡。出入境客流爬坡，高端品类备货周期较长，口岸免税销售恢复进度有所延滞。展望2H假期增加，客流恢复有望带动销售环比改善。中免23年重心为向管理要效益，公司通过优化品类/会员机制，加强供应链/库存/外汇管理等开源节流，我们预计2H精品备货不足、外汇汇率上涨、租金计提对利润率的扰动或逐步弱化，盈利能力有望环比改善。据管理层，23年底库存周转有望回归正常水平。 　 项目升级优化客户体验，客流新增量有望驱动长期成长 　 据中免股东大会交流，Prada和Gucci新海港免税城门店将于2H23开业，LV等顶奢完税专卖店有望于23年底入驻海棠湾2期(湖心岛)，顶奢进驻有望进一步推动品牌/品类结构升级，提升中免品牌力。此外，海棠湾现有一期AB区计划扩大面积，一期二号地(C区)将于9月30日开业。面积扩容后品类分区更加明确，有利于免税城品牌形象提升和购物体验优化。立足中长期，海口新海港码头投入使用在即，23-24年三亚免税城三期等重磅新项目或逐步落成，随着海南自贸港建设逐步推进，多因素合力有望撬动高端商务/休闲客流新增量。 　 中长期维度看好行业景气和新项目成长，调整目标价至128.37元 　 考虑销售低于预期及毛利率拖累，我们预计23/24/25EEPS为3.89/5.63/6.77元(前值：4.71/6.36/7.8元)，调整目标价至128.37元(对应33x23PE，可比公司一致预期23年PE均值32X，离岛免税景气延续，公司龙头地位稳固，长期看规模/运营/供应链先发优势明显，给予溢价，前值193.11元)，“买入”。 　 风险提示：新冠疫情反复风险；免税政策变动风险；市场竞争加剧风险。

　　中科江南

　　半年报业绩超预期高增，业务拓展带来高成长持续性

　　公司2023年上半年业绩超预期高增，核心财政业务持续拓展，且已基于财政领域的产品及技术积累，开拓医保、会计电子凭证等新业务，为公司带来第二、第三成长曲线，打开增量业绩空间。

　　事件：中科江南（301153）发布半年报业绩预告，公司2023年上半年预计实现归母净利润9200-11000万元，同比增长51%-81%，预计实现扣非净利润8400-10000万元，同比增长50%-79%；其中，23Q2单季度预计实现归母净利润7979-9779万元，同比增长29%-57%，预计实现扣非净利润7484-9084万元，同比增长28%-55%。

　　财政业务为业绩增长主要驱动力。2023年上半年公司积极拓展数字经济应用空间，各主要业务条线均实现了增长。国库支付业务受信创改造、国密升级、对标改造、数字人民币改造等多项需求驱动，业务维持稳定增长；财政预算一体化一期项目持续上线，且财政预算一体化建设需求持续性强，广西、江苏、河南、广东等省市已开启二期建设，进一步扩大公司业务范围及收入规模，随着解决方案产品化程度提升，公司该业务盈利能力也将有所提高；此外，公司行业电子化、预算单位云服务等产品及服务也获得进一步拓展。

　　医保及电票入账打开新增长曲线，带来公司成长高持续性。除财政业务外，公司在医保、会计电子凭证等领域进行了积极探索和试点。公司在医保及电子凭证等领域的深化探索一方面为公司产品及技术打开新的应用空间，带来增量收入，另一方面，医保、财政、会计电子凭证等领域的数据利用价值量大，公司有望进一步围绕相关领域数据要素构建应用服务，未来发展可期。

　　医保方面，公司已开拓国家医保局医疗电子票据应用区块链平台及电子票据共享项目等，预计公司能够基于政府端医保电子票据平台向医院及医疗相关机构拓展，市场空间广阔。随着《国家金融监督管理总局与国家医疗保障局关于推进商业健康保险信息平台与国家医疗保障信息平台信息共享的协议(征求意见稿)》等政策落地，公司医保业务涉及的核心支付数据或将有进一步应用空间。

　　电子凭证方面，《关于联合开展电子凭证会计数据标准深化试点工作的通知》(财会〔2023〕7号)推动各地预算单位电子凭证相关系统建设需求，公司为电子凭证开具分发试点平台以及深化试点服务保障单位，已投入超募资金建设电子凭证综合服务平台升级研发项目，预计相关业务将为公司进一步打开收入增量空间。

　　维持强烈推荐投资评级。公司核心财政业务持续拓展，且已基于财政领域的产品及技术积累，开拓医保、会计电子凭证等新业务，为公司带来第二、第三成长曲线，打开业绩空间。公司核心财政业务持续较快增长，预计医保等业务将进一步带来业绩增量，上调公司2023-2025年归母净利润预测至3.22/3.99/4.95亿元，对应2023-2025年PE45/37/29倍。维持“强烈推荐”投资评级。

　　风险提示：研发进度不及预期；政策变动风险；宏观环境变动风险；市场竞争加剧风险。

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