广发证券发布研究报告称，23年或是新一轮盈利回升周期和利润分配周期的起点，延续三年的“上游占优”格局正在发生变化。本轮特征：上中下游经营周期分层，外需结构韧性。当前库存周期/产能周期分层，源于过去几年上中下游产业环境和信用分层存在分层。23年中报预告，已经呈现利润分配向下游倾斜。A股整体中报预告的预喜率不足50%，存在明显结构分化。中报预喜率较高的行业集中在：消费及服务业以及部分周期，而上游资源品及中游材料中报预告景气承压。

　　▍广发证券主要观点如下：

　　新一轮利润分配周期，由产业链之间经营周期分层所决定。

　　23年或是新一轮盈利回升周期和利润分配周期的起点，延续三年的“上游占优”格局正在发生变化。历史五轮盈利回升周期经验来看，利润在产业链之间分配由上中下游产能/库存周期决定，产能及库存压力轻、供需结构好的环节往往可有更大的议价权，亦对应着毛利率更高的改善弹性。

　　本轮特征：上中下游经营周期分层，外需结构韧性。

　　当前库存周期/产能周期分层，源于过去几年上中下游产业环境和信用分层存在分层。

　　(1)上游资源：资本开支启动、供给压力抬升、库存中性。截止23Q1的资本开支增速大幅向上、截止23年5月的工业企业仍在主动去库且库存水位不低。

　　(2)中游材料及制造行业：A股供给压力较大。经历两年资本开支高速扩张周期，当前中游结构性供给过剩有待继续消化。不过5月数据来看，多数中游行业工业企业库存已降至低分位，库存压力有显著消化(PPI回落带来的名义库存滑落)。

　　(3)下游消费及TMT：经营周期底部出清。经历疫情三年“高成本”与“低需求”的挤压，下游供给侧出清充分，整体呈“轻装上阵”特征。多数下游行业产能周期底部企稳、库存多接近出清状态，故对需求和政策的积极变化更为敏感。一旦需求端有改善，毛利率和ROE或将有更佳修复弹性。

　　23年中报预告，已经呈现利润分配向下游倾斜。

　　A股整体中报预告的预喜率不足50%，存在明显结构分化。中报预喜率较高的行业(①中报预告披露率在40%以上、②预喜率在50%以上、③中报盈利增速较一季报环比改善)集中在：消费及服务业(旅游及景区、影视院线、一般零售、酒店餐饮、服装家纺)以及部分周期(非金属材料、商用车、电力)，而上游资源品及中游材料中报预告景气承压。

　　投资结论：本轮利润分配周期，下游>中游>上游。

　　立足本轮上中下游的供给端结构分层，利润分配格局有望呈现下游>中游>上游的格局，上游让利、中游维持、更多的利润分配向下游倾斜。结构上关注库存底部、需求韧性的品种、其对需求端或政策端的积极变化会更加敏感。

　　(1)中游制造部分环节在二季度已有进一步消化，关注今年内需超预期及外需韧性的品种(汽车及新能源车/重卡/汽车零部件/锂电池/船舶/工程机械)。

　　(2)下游消费及TMT库存已处于历史底部，关注两条线索：一是关注潜在中美共振补库领域，即中美当前库存水位均低、且美国对华进口依赖度高的品种(家电/家具/灯具/存储);二是寻找内需韧性的细分品(高温及补库拉动的白电、餐饮需求复苏拉动的餐饮供应链、涨价拉动的航空及酒店)。

　　风险提示

　　疫情控制反复，全球经济下行超预期，地缘不确定性等。

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