山西汾酒

　　23H1经营情况公告点评：业绩超预期，产品结构持续优化

　　投资要点 　

　　事件：23H1公司预计总营收190.11亿元左右，同比+23.98%左右；归母净利润67.75亿元左右，同比+35.15%左右，23Q2预计总营收63.29亿元，同比+31.77%，归母净利润19.56亿元，同比+50.12%，超过我们此前预期。 　

　　产品结构提升，业绩超预期。分产品看，结构升级趋势延续，多产品实现稳定增长：1)我们预计23Q2玻汾同比量增，全年持续推动献礼版玻汾铺货，进一步占位高线光瓶酒赛道；2)青花上半年高增势头不减，其中受益于省内消费需求推动，青25实现较为高速增长；3)二季度复兴版控货提价，850ml53度青花30/500ml53度青花复兴版30/500ml42度青花复兴版30每瓶分别上调200元、80元、60元，整体表现稳定。费用端，公司提升清香消费群体培育深度，做实营销工作，持续投放增强品牌认知度。23Q2业绩超预期，22年同期低基数，同时我们预计q2或有部分费用节奏调整。 　

　　品牌持续提升，高质量发展路径清晰。公司管理层干劲十足，持续深化改革，今年股东大会袁董事长强调23年将大力践行复兴纲领，产品方面，聚焦打造青20、30，延续高渠道利润思路，青30费用端倾斜于品牌建设及文化赋能，如通过博物馆专卖店、体验店等扩大圈层影响，拉高品牌；竹叶青做好市场定位和市场细分，通过渠道深耕、终端有效推广/推荐提高品牌知名度和美誉度；杏花村中高端确定好重点市场，加大市场投入和队伍建设，释放发展动能。渠道方面，公司通过构建扫码体系、资源配置体系、总部大后台支撑的营销体系、过程+结果双重考核激励体系系统性进行管控。中长期来看，公司将坚持以践行高质量发展为中心，推动汾酒从高速度向高质量转型。 　

　　盈利预测与投资评级：公司实际经营优异，基础工作扎实，行业压力之下，全年20%增长目标完成无忧，我们维持2023-25年归母净利润为105、131、160亿元，同比增长30%、25%、22%，当前市值对应PE为24/19/16倍，维持“买入”评级。 　

　　风险提示：若宏观经济不及预期，省外开拓不及预期，食品安全问题。

　　西藏旅游

　　重组新绎游船，布局多场景旅游产品

　　事件：西藏旅游（600749）近日发布重大资产购买草案，拟以支付现金的方式向新奥控股购买其持有的新绎游船60%股权，交易作价9.41亿元。收购构成重大资产重组。

　　新绎游船主营海上旅游运输服务。目前新绎游船运营北海-涠洲岛、北海-海口、蓬莱-长岛以及长岛-旅顺4条海洋旅游航线，航线业务收入占比超90%。除海洋旅游运输服务外，公司还从事了港口商业服务、海洋运动服务等其他业务，但收入占比较低。

　　业绩承诺保障股东利益。新奥控股承诺新绎游船2023年度净利润不低于14,548万元、2023年度及2024年度净利润合计不低于29,340万元、2023年度至2025年度净利润合计不低于44,668万元(以扣非归母净利润为依据)。从业绩承诺看，新绎游船有望保持业绩稳中有升。

　　资产置入估值合理。新绎游船2018年、2019年分别实现归母净利润15342万元、13620万元，交易资产对应9.41亿的交易价格,PE估值10.3倍、11.5倍，估值合理。

　　新绎游船拥有北涠航线的独家运营权。北涠航线是北海至涠洲岛唯一的交通方式，新绎游船持有北海国客站码头100%股权及涠洲岛石头埠码头49%股权，独家运营北涠航线。涠洲岛旅游属性强，客流量大，2015年-2019年涠洲岛上岛人数保持22.2%的复合增速。2019年、2023Q1北涠航线分别运送旅客380万人次、113.11万人次。伴随着涠洲岛旅游业的发展，旅游客运业务持续保持增长。

　　北涠航线季节性差异小，客座率高。北涠线Q1-Q4客流分布相对均衡，全年客座率较高。北琼和蓬长线淡旺季区分更加明显，北琼线旺季在Q1、Q4，蓬长线Q3客流占全年客流60%以上。北琼和蓬长线非独家运营，班次调整不够灵活，影响客座率的提升。长旅线为公司2022年新开航线，目前仍处于爬坡期。

　　北涠航线是新绎游船的主要业绩来源。2018、2019年新绎游船整体毛利率分别为50.4%、51.1%，净利润分别为15576万元、13545万元，净利率分别为24.5%、20.1%。2019年净利润及净利率的下滑主要是当期费用增加及处置酒店资产带来的资产减值损失。其中，北涠航线18、19年毛利率分别为66.8%、67.5%，北涠线客流量大，季节性差异小，运营效率更高。

　　旅游市场复苏叠加内部管理改善带来业绩弹性。(1)疫情恢复带动的全国客流恢复性增长；(2)近年来西藏地区政府加大旅游推广力度，2013年-2019年西藏游客接待量GAGR增速21%，旅游收入CAGR增速23%。公司景区资源禀赋突出，将承接更大的客流增量；(3)过去6年公司在景区的大量投入和提升将逐渐形成竞争优势并反映在业绩上，公司驶入高速成长的赛道。(4)重组新绎游船带来的业绩增量。

　　暂不考虑重组事项对公司业绩的影响，预计2023-2025年西藏旅游实现归母净利润3276万元/4638万元/6231万元，EPS分别为0.14/0.20/0.27元，对应PE分别为91X/64X/48X。

　　风险提示：公司存在与新绎游船重组失败的风险；存在收购新绎游船后业绩承诺不能完成，整合效果不达预期的风险；存在新项目拓展速度低于预期的风险；存在已有项目受恶劣天气、自然灾害、突发事件、疫情、边境冲突等影响临时或长期停业、收入下滑的风险；存在宏观经济下滑影响游客出行意愿的风险。

　　欧派家居

　　点评报告：组织改革稳推进，降本增效显成效

　　公司5月组织架构调整陆续落地，预期对经营短期冲击逐步消散，且新代言人品牌投放、欧铂尼新套餐等动作频频，降本增效显成效，经营企稳回升。近期城中村改造&促家居消费政策催化家居板块，估值低位持续推荐。 　

　　本轮改革逐渐定员定岗，经营短期承压已过 　

　　本轮改革逐渐定员定岗，开始下市场磨合，后续跟踪渠道梳理节奏。本轮改革将原各品类事业部中层以上骨干导入新的按区域划分的营销事业部，统筹厨衣木融合发展，目前逐渐定员定岗，终端细则视各区域市场不同正匹配落地，我们预计中长期有助于橱衣品类互相导流、零售大家居快速推进、区域营销管理效率提升，效益将逐步显现。 　

　　公司营销支持稳过渡，经营短期承压已过。在组织架构逐步落地同时，公司加强渠道营销支持，品宣方面6月8日官宣胡歌为欧派品牌全球代言人，618前夕匹配线上线下（300959）多渠道投放，品牌曝光提升显著，渠道方面加强新媒体引流，新套餐更迭凸显性价比。我们预计随组织架构落地，营销渠道支持助力，公司经营订单短期承压已过，环比向上拐点已至。 　

　　欧铂尼新套餐高性价比，匹配消费降级趋势 　

　　欧铂尼定位“大众品牌、亲民价格”，6月推出25800整家套餐、15800衣柜套餐、7999厨柜套餐等。对比公司主品牌欧派的套餐有三大特征：性价比更高，更侧重护墙板与门体，区分毛坯房和精装房两个场景选项，符合欧铂尼主打门墙柜一体化的品牌定位。目前终端客流注重高性价比，欧铂尼套餐价格具有市场竞争力，我们预计终端落地有助于延伸性价比客群，提高交易转化率，同时套餐主要作为引流，我们预计终端客户仅购买套餐占比较小，利润率可控。 　

　　零售大家居稳步推进，新渠道模式增量持续释放 　

　　公司持续强调“无意于做装修，无意于抢占渠道商利润”，且零售大家居门店仅承担管家角色、只提供标准化的管理，不参与硬装实施过程。该模式下有利于公司更好地掌握品牌流量入口，零售大家居店23Q1门店数量达到179家、今年快速拓展中，平台监管、联合交付、体系交付、社区微改等多种模式同步推进。23Q1零售大家居门店的整装订单2151户、下单业绩4282万元(+648%，且3月环比高增)，且达到22年全年业绩的43.7%，按次同比、环比增长趋势，我们判断23H1业绩有望超过22全年。 　

　　降本增效显成效，预计23Q2利润超预期 　

　　公司今年注重降本提效，具体降本空间及措施包括：1)原材料成本下行：23年截至6月30日，板材平均价格同比下降15.4%；2)生产优化：自动化水平提升，利用人工智能提升材料利用率，精简SKU，降低采购成本；3)费用优化：人工配置和成本严格控制；去年对经销商临时帮扶、补贴返利政策相关费用减少；4)效率优化：组织架构变革落地后，不同品类部门摩擦成本降低，橱衣木等多品类互相导流顺畅，内部流量充分激活。5)考核侧重：23年事业部考核利润权重大于收入。我们预计公司降本增效成效渐显，23Q2利润有望超预期。 　 盈利预测与估值：看好公司组织架构调整效益长期释放，短期经营承压期已过，降本增效成果已现。且近期促家居消费&城中村改造政策频发，有助于带动家居终端消费，增强板块信心。我们预计23-25年收入253亿(+12.47%)/294亿(+16.23%)/338亿(+15.15%)，归母净利润30.9亿(+15.06%)/35.46亿(+14.65%)/40.83亿(+15.13%)，对应PE为17.99X/15.69X/13.63X，维持“买入”评级。 　

　　风险提示：政策落地不及预期；改革落地不及预期；地产销售波动风险；消费需求疲弱；行业竞争加剧等

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