南网储能

　　发改委重新核定容量电价，不改抽蓄盈利水平

　　事件： 　 (1)国家发改委发布《关于第三监管周期省级电网输配电价及有关事项的通知》，核定2023年-2025年的电网输配电价； 　 (2)抽水蓄能容量电价部分通常在输配电价环节进行疏导，本次南网储能（600995）7座投运抽水蓄能容量电价也进行了重新核定。 　 虽容量电价小幅下降，但电力市场化进程加快电量电价有望根本性提高。抽水蓄能电价有两部分组成：容量电价+电量电价。容量电价部分由发改委进行一厂一议核算，成本通过输配电点价进行疏导；电量电价部分通过市场化参与电力辅助服务市场以及现货市场获得，而以往公司鲜有电量电价收入。(1)容量电价：本次国家发改委重新核定抽水蓄能容量电价是在我国电力辅助服务市场+现货市场进度大大加快趋势下的一次小幅下滑，预计减少公司2023年收入4.96亿元(占比2022年收入仅6%)。(2)电量电价：新型电力系统下我国电力现货市场进程加快，在未来三年中，抽水蓄能电量电价部分有望得到根本性提高，因此本次容量电价下浮对公司影响甚小，须重视电网侧储能中抽蓄的主导地位以及资产的稀缺性，不改抽水蓄能的成长性、盈利性预期。 　 当前装机(2022年底)：公司在运抽水蓄能1028万千瓦，市占率22.5%；在运新型储能11.1万千瓦，占比0.9%。截至2022年底，公司在运总装机达1242.1万千瓦，其中抽水蓄能1028万千瓦、新型储能11.1万千瓦、调峰水电203万千瓦。抽水蓄能：根据公司年报，2022年全国抽水蓄能装机容量约4579万千瓦，其中公司抽水蓄能装机1028万千瓦，占比22.5%。新型储能：2022年全国累计新型储能规模达到12.7GW，其中公司在运0.11GW，占比0.9%。 　 未来规划装机：到2025年抽水蓄能投产1388万千瓦，占比22.4%；新型储能投产200万千瓦，占比从2022年0.9%提升至7%。抽水蓄能：《抽水蓄能中长期发展规划》预计到2025年我国抽蓄投产6200万千瓦，公司规划投产1388万千瓦，占比22.4%(与2022年22.5%占比接近)，公司3年复合增速约11%；到2030年全国抽蓄装机规划达1.2亿千瓦，公司装机规划2900万千瓦，占比24.2%。新型储能：国家发改委规划2025年我国新型储能装机达3000万千瓦，公司规划投产超过200万千瓦，占比从2022年0.9%提升至7%，公司3年复合增速达162%。 　 盈利预测与投资评级：我们维持公司2023-2025年归母净利润为21亿、26亿、33亿元，对应2023-2025年PE为21倍、17倍、13倍，维持“买入”评级。 　 风险提示：行业需求下降、竞争加剧造成产品价格和毛利率持续下降等

　　伊利股份

　　专题报告：高股息铸盾，景气度为矛，当前重点推荐

　　伊利当前估值处于17倍PE的历史底部，而公司近年维持约70%高分红率，目前股息率达3.5%，且放眼今明年，预计业绩增速均有望达15%以上，以此估算股息率和业绩增长有望带来20%左右确定性收益空间。在此基础上，公司经营走出底部，需求景气提升更有望驱动估值修复。因此，我们建议重视伊利当前投资机会。 　 第一，预计Q1底部确立，年内逐季加速。Q1液态奶下滑2.6%，拖累整体增速水平，但年内看，液奶报表基数自Q2起明显降低、消费力修复带来结构改善，经营有望逐季加速，下半年有望实现双位数增长，全年节奏前低后高。结合渠道反馈，预计4月液奶实现中个位数增长，环比Q1明显改善，其中，金典及基础白奶增速快于整体，金典在重点推广措施下实现加速，安慕希、乳饮料在新品或特渠发力下同比转正，且渠道费用率同比下降，库存环比降低，经营已如期步入良性通道。 　 第二，航母舰队大洋前行，份额与利润并重。 　 收入端：预计10%左右增长中枢。伊利过去不断证明其成长空间和能力，即便当前已成长为1200+亿收入规模的航母级别快消品企业，我们认为空间和驱动力均仍足。首先，液态奶无疑是伊利航母舰队的主舰，白奶近年持续增长，已不断打破乳业空间见顶的质疑，实际上从中国人均饮奶量与东亚成熟市场对比看仍有较大差距，挖潜空间足；酸奶增长瓶颈主要是休闲化需求饱和，但功能性酸奶的需求仍巨大，创新大有机会。其次，非液奶各业务在航母战斗群中均有清晰定位，提供持续火力点，奶粉业务改革成效不断释放，份额加速提升；冷饮和奶酪业务通过创新及渠道扩张，近年实现持续增长。再次，其他创新业务和海外业务将为中长期提供更多潜力点。 　 业绩端：预计费用率拐点已明确，结构优化共同驱动净利率稳步提升。伊利蒙牛份额已达约70%，且均对利润诉求较高，行业基本告别全面价格战时代。伊利液奶费用效率优化明显，且奶粉经历几年培育进入稳健收获期，因此预计费用率下行拐点已明确。毛利率长期由产品结构驱动，我们判断23年则受白砂糖等其他原辅料价格上涨影响，部分侵蚀原奶成本红利，同时消费力仍需修复，预计今年毛利率相对平稳，来年起成本扰动收敛，产品结构驱动毛利率贡献逐步增加，进一步驱动净利率稳步上行。结合收入与业绩驱动，即便保守假设净利率25年提升至9%出头，未来三年业绩已均可实现15%以上增长。 　 第三，估值底部，高股息率提供收益安全垫。随消费板块回调，伊利当前估值仅17倍PE，估值分位数为2010年以来的2.6%，已至历史绝对底部。预计公司经营已告别底部，未来持续成长性仍足，因此相较其他食品饮料龙头估值普遍在20倍PE以上，已被明显低估。此外，19年以来公司分红率维持在70%以上，当前股息率为3.5%，已提供较好收益安全垫。 　 投资建议：股息率为盾，景气度为矛，价值终将回归，当前重点推荐。伊利当前低估值高股息已具布局吸引力，我们认为未来双位数增长动力充足，同时经营低点已过，价值有望回归。我们给予23-25年EPS预测1.74/2.04/2.38元，给予目标价40元，对应23年PE23倍，作为确定性收益标的重点推荐，维持“强推”评级。 　 风险提示：需求复苏不及预期、原奶价格大幅波动、行业竞争加剧等。

　　承德露露

　　公司首次覆盖报告：稳中求变，新品可期

　　投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2023-2025年EPS分别为0.64、0.72、0.81元，分别同比增长15%、13%、12%，综合PE、PS两种估值方法，给予目标价12.7元，对应23年20XPE。

　　基本盘稳固，需求/成本边际改善。公司核心大单品杏仁露经久不衰，健康化趋势下作为植物蛋白饮料中的独特品类有望继续延伸生命周期。22年疫情干扰下公司收入依然持续回升、接近历史高点，23年疫情影响趋弱，礼赠餐饮场景恢复之下需求有望提振。成本端看，主要包材马口铁价格高位回落，总体成本压力有望边际缓解。

　　管理趋稳，战略落地、机制优化可期。公司过去发展受制于管理层较频繁更迭、市场动作缺乏持续性。管理层趋于稳定之下，经营方向得到明确，新品推广和渠道开拓举措有望持续落地，销售架构重整后团队人数显著回升，有望带动销售提速。近年多次回购彰显长期稳定发展信心，未来激励机制优化或可期待，进一步激发内部活力。

　　新品升级或带来品类突破，渠道开拓空间明显。22年公司新推低糖系列，杭州、重庆等试点市场销售网络初步形成，奠定良好基础。23年公司新品杏仁奶上市，在植物奶健康化风口下具备较大潜力，有望带动品类升级，或是解决产品老化问题的突破口。公司90%以上收入来自北部，全国空白市场较广，渠道精耕亦有空间，新品的培育和推广也将成为区域扩张和渠道开拓的重要抓手，未来突破可期。

　　风险提示：新品推广不达预期；市场竞争加剧；原材料成本上涨等。

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