片仔癀

　　2022年报&2023年一季报点评：业绩基本符合预期，安宫牛黄丸成为新的增长极

　　事项：2023年4月14日，片仔癀（600436）发布22年年报和23年一季报，22年公司实现营业收入86.94亿元(YOY+8.38%)，归母净利润24.72亿元(YOY+1.66%)，扣非归母净利润24.76亿元(YOY+2.89%)。2023Q1公司实现营业收入26.30亿元(YOY+11.98%)，归母净利润7.70亿元(YOY+11.66%)，扣非归母净利润7.71亿元(YOY+14.01%)。 　 评论： 　 公司业绩平稳增长。22年公司肝病用药实现营业收入35.92亿元(YOY-2.95%)，心脑血管用药1.66亿元(YOY+72.24%)，其他医药制造业0.55亿元(YOY-27.53%)，医药流通业40.59亿元(YOY+25.10%)，化妆品业6.34亿元(YOY-24.61%)，其他1.69亿元(YOY+275.68%)。23Q1公司肝病用药实现营业收入11.77亿元(YOY+6.91%)，心脑血管用药1.21亿元(YOY+84.31%)，其他医药制造业0.15亿元(YOY+24.32%)，医药流通业11.11亿元(YOY+18.04%)，化妆品业1.09亿元(YOY-42.78%)，其他0.96亿元(YOY+199.12%)。 　 公司研发费用投入加大。22年和23Q1公司研发费用分别2.30亿元(YOY+15.30%)和0.93亿元(YOY+18.83%)，研发费用率分别为2.65%和3.52%。公司强化研发项目布局，持续丰富新药研发管线，其次聚焦以片仔癀为核心的优势品种二次开发及中药创新药、经典名方、化药创新药等新产品研发，加大研发力度；同时加强科技创新体系建设，做好国家企业技术中心、院士专家工作站、博士后科研工作站、省级工程研究中心、省级企业重点实验室、福厦泉国家自主创新示范区协同创新平台等科技创新平台的科技创新能力建设，以科技创新引领企业高质量发展。 　 投资建议：片仔癀为400余年老字号品牌，全国唯二中药一级保护品种，为少量获批天然麝香使用资格的药企之一，终端需求较为强劲，全国渗透率尚有较大提升空间。我们预计公司23-25年归母净利润分别为29.87、37.25和45.20亿元(23-24年预测前值为31.32和37.33亿元)，同比增长20.8%、24.7%和21.4%，对应PE分别为57、46和38倍。近期天然麝香、天然牛黄价格持续上涨的背景下，23年公司片仔癀系列产品量价齐升，参考历史及可比公司估值情况给予23年70倍目标PE(对应3.4倍PEG)，对应347元目标价。维持“推荐”评级。 　 风险提示：核心产品渗透率提升不达预期。

　　银轮股份

　　2022年报及1Q23业绩预告点评：外拓第三曲线、内提经管能效，行稳致远

　　事项：公司发布2022年报及1Q23业绩预告： 　 1)营业收入：2022年84.8亿元/+8%，Q424.8亿元/同比+25%、环比+16%； 　 2)毛利率：2022年19.8%/-0.5PP，Q419.3%/同比-0.4PP、环比-1.7PP； 　 3)归母净利：2022年3.8亿元/+74%，Q41.5亿元/同比+3,161%、环比+52%； 　 4)1Q23预告：归母净利1.2-1.3亿元，同比+71%至+85%。 　 评论： 　 4Q22净利率6.9%/同比+6.2PP、环比+1.6PP，经营改善成效显著。Q4公司毛利率同环比有所下降，估计主要因为毛利率较低的乘用车业务规模放量致使毛利率结构性下移。Q4期间费用率12.1%/同比-3.7PP、环比-2.0PP，经营改善成效显著。公司积极推进管理及考核模式变革，优化不增值、工作量不足、能力不匹配的岗位，做好内部降本控费工作。自3Q21开始，实现季度费用率连续6个季度的下降。2022年净利率逐季提升，Q4单季净利率创10个季度新高。 　 1Q23预告归母净利1.2-1.3亿元，业绩表现稳健。公司预告1Q23归母净利1.2-1.3亿元，同比+71%至+85%；扣非归母1.1-1.2亿元，同比+198%至+225%。虽然环比4Q22有所下降，但考虑春节假期及年初汽车淡季因素，公司Q1经营表现稳健。主要受益于国内宏观经济的持续恢复，新能源、商用车销量增长，公司产销持续提升、利润率有明显提升；民用换热的新兴业务营收大幅增长。 　 外拓民用工业第三增长曲线、内抓经管能效提升，公司中长期成长通道稳健。 　 1)民用工业：公司自商用车及非道路热管理业务起家，2017年进军新能源热管理业务开拓第二增长曲线，2021年布局的民用及工业业务，当下正成为公司第三增长曲线。产品围绕工业热管理、储能热管理、家用空调、数据中心等领域布局和发展，已陆续获得美的/格力/北美新能源车企/宁德时代（300750）等知名客户批量订单。随着AI技术快速发展，预计热管理系统将是影响数据中心PUE的关键因素。公司针对数据中心的液冷散热技术已研发储备多年，已取得重要进展。 　 2)经管能效：公司继续推动管理及考核模式变革，实施承包经营+利润提成的考核机制，在各试点上取得突破，部分子公司实现销售收入、人均净利的同比大幅提升。公司将持续深化改革、降本增效，逐步清理亏损经营体/产品/客户。 　 投资建议：热管理业务均衡发展，中期成长通道稳固。公司当前在手订单饱满，经营管理改革成效持续显现，中期成长展望乐观。考虑短期汽车行业价格战压力传导，我们调整公司2023-2024年盈利预测，引入2025年盈利预测： 　 1)营收：108/132/156亿元，同比+28%/+22%/+18%，23-24原值108/133亿元； 　 2)归母净利：5.5/7.5/10.2亿元，同比+42%/+38%/+35%，23-24原值5.6/7.9亿元； 　 3)EPS：0.69/0.95/1.28元，23-24原值0.71/1.0元。 　 考虑公司业务成长性，维持目标市值150亿元，对应2023年PE28倍、2024年PE20倍。维持目标价18.94元，维持“强推”评级。 　 风险提示：利润率不及预期、新能源增长不及预期、民用工业增长不及预期。

　　华东医药

　　2022年报点评：医美收入增长亮眼，工业板块收入实现稳健增长

　　事件：2022年，公司实现营业收入377.15亿元(+9.12%，表示同比增速，下同)，归母净利润24.99亿元(+8.58%)，扣非归母净利润24.10亿元(+10.10%)；如扣除参控股研发机构损益，实现扣非归母净利润25.98亿元(+13.24%)。Q4季度，公司实现营业收入98.56亿元(+14.13%)，归母净利润5.18亿元(+27.45%)，扣非归母净利润5.09亿元(+19.20%)。公司收入符合预期，利润略低于我们预期。 　 医药商业稳健增长，传统工业恢复双位数稳健增长，工业微生物板块规模渐起。2022年公司保持良好经营质量，实现综合毛利率31.90%，同比提升1.22个百分点。分业务板块来看，1)商业板块，实现营业收入257.07亿元(+6.21%)，保持平稳。2)工业板块，核心子公司中美华东实现销售收入(含CSO业务)112.44亿元(+10.88%)，实现扣非净利润20.93亿元(+4.71%)，净资产收益率(ROE)24.54%。工业板块逐步消化集采政策与市场竞争的影响，中美华东经营指标由期初下降转向恢复性增长，核心产品销量均实现稳定及快速增长。3)工业微生物板块，全年合计实现销售收入5.1亿元(+22%)，Q3季度由于核苷原料需求下降及收入延迟确认有所影响，Q4恢复增长趋势。 　 医美海内外业务收入创新高，伊妍士少女针销售亮眼。2022年，医美板块合计实现收入19.15亿元(剔除内部抵消因素)。国内医美业务：在Q4疫情放开影响下，销售子公司欣可丽美学仍实现营业收入6.26亿元，并实现较好盈利。截至2022年底，销售子公司欣可丽美学签约合作医院数量已超500家，培训认证医生数量超过1100人。海外医美业务：Sinclair实现合并营业收入13457万英镑(约11.44亿元人民币)，同比增长76.90%，实现EBITDA2304万英镑，同比增长245.95%，并自公司收购以来首次实现年度经营性盈利。我们预计2023年海内外医美利润将保持收入快速增长与利润率提升趋势。 　 公司各业务板块产品管线丰富，长期增长动力充足。公司现已储备在研创新药及生物类似药项目52款，其中5款产品处于Ⅲ期临床阶段，3款产品处于Ⅱ期临床阶段，覆盖肿瘤、内分泌和自身免疫等核心治疗领域。工业微生物领域引进一流技术人才，已开展立项研发项目累计超130项。医美业务目前在全球范围内已拥有“无创+微创”高端产品36款，其中海内外已上市产品达24款，在研全球创新产品12款。公司各业务条线产品管线丰富，为中长期发展提供充足动能。 　 盈利预测与投资评级：考虑到公司研发费用增长、海外医美业务逐步改善，我们将2023-2024年公司归母净利润由31.40/39.34亿元下调至30.76/37.76亿元，预计2025年为45.52亿元，对应当前市值2023-2025年的PE分别为26/21/17倍。维持“买入”评级。 　 风险提示：医美产品终端竞争激烈导致盈利水平不及预期的风险；集采政策不确定性风险等。

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